小马奔腾为上市对赌失败 赌得起就得付的起筹码

小马奔腾董事长离世不久便上演了姑嫂争权的戏码，曾经的影视圈新锐小马奔腾有限公司便陷入一团乱局。如今风雨飘摇中的小马奔腾又要迎来最沉重的一击，因其曾与建银文化曾签署对赌协议：若未能如期上市，投资方在此日期之后可要求小马奔腾有关人员一次性回购股权。

小马奔腾为上市对赌失败：被裁决6.35亿元回购战投股份

小马奔腾上一次陷入巨大的漩涡之中，还是在2014年1月2日，其董事长李明心脏病突发去世。没有了灵魂掌舵人的小马奔腾，自此开始艰难度日。

而这一次，小马奔腾迎来了更加致命的打击。

中国国际经济贸易仲裁委员会近日对战略投资者建银文化与小马奔腾的股权纠纷案件进行了裁决，裁决结果认定，小马奔腾董事长李莉、董事长李萍姐妹对建银文化承担无限连带责任，李明遗孀金燕及其女儿、父母等遗产继承人在继承范围内承担有限责任，责任承担者将接收建银文化持有的小马奔腾股份，并付给建银文化股权转让款 6.35 亿元人民币；而对于金燕的夫妻连带责任，仲裁并未予以认可。

这一切都始于一份对赌协议。

2011 年 3 月，建银文化以受让北京新雷明顿广告有限公司股权和直接增资的方式成为了小马奔腾的股东，投资额 4.5 亿元，持股比例高达 15%，成为了小马奔腾的第二大股东。除此之外，小马奔腾的实际控制人李明、李萍和李莉还和建银文化签署了一份《投资补充协议》，协议条款中第 7.1 条规定，“若小马奔腾未能在 2013年12月31日 之前实现合格上市，则投资方建银文化有权在 2013年12月31日 后的任何时间，在符合当时法律法规要求的情况下，要求小马奔腾、实际控制人或李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收购建银文化所持有的小马奔腾的股权。”

一名小马奔腾股东表示，3 月 15 日，仲裁委员会的裁决就进入了执行阶段，小马奔腾很可能会面临清算拍卖的命运，建银文化会拿走小马奔腾的全部家当。

有趣的是，在起诉小马奔腾前，建银文化还联合李明的姐姐李莉和妹妹李萍，罢免了李明遗孀金燕的董事长职务，同时选举李莉为董事长。不到半个月，也就是 2014 年 12 月，建银文化便对小马奔腾董事长李莉提起诉讼，随后北京市工商局冻结了小马奔腾的工商登记，期限为两年，与此同时，李明、李萍和李莉在小马奔腾的股权也被冻结。

李明病发去世后，小马奔腾辉煌不再，股权纠纷、姑嫂争权、资金链断裂传闻、高管出走、编剧出走，加上《太平轮》等电影的投资失败，小马奔腾陷入了多米诺骨牌式的连环困局。而此次对赌协议失败后，不知道这匹小马，还能否奔腾。（36氪）

赌得起就得付的起筹码

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。不管最终约定的条件是否出现，双方都应秉承“赌得起就输得起”的原则，只不过投融资双方可在签订对赌协议时考虑防范风险的对策，具体为：

（一）提高企业估值标准的科学性和国际化

多有学者指出，应借鉴国际上常用的“动态调整评估法”，熟练掌握估值调整规则，将估值建立在对企业未来发展的潜力和盈利能力的合理预期上，尽量降低因企业估值失误所引发的操作风险。具体而言，一方面融资方要认清自身的行业地位，对于企业的人才储备、市场占有率、团队协作能力、管理能力等做全面审查，制定符合自身情况的发展目标，以避免投资方提出不合理的要求，也避免自身压力过大而导致不合理的决策；另一方面投资方需要启用专门的高级人才，仔细分析融资方的各项信息，重点是融资方的财务会计报告，在多角度全方位分析之后再进行决策，避免双输局面的产生。

（二）真实条款的合理运用

在签订投资合同和对赌协议时，投资方往往会要求融资企业披露财务状况及经营情况。融资方为获得投资，往往对财务状况及经营状况加以包装。过度包装会对投资方造成损失。在相关条款中往往规定，如果融资方提供了错误信息或故意隐瞒了可能造成重大损失的或隐瞒债务，投资方可宣布投资合同和对赌协议无效，并要求企业赔偿相应损失。这样，融资企业很容易将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负主要责任并承担相应的债务。融资企业在签订相关协议时，应尽量把责任范围缩小，声明自己只对自己所知或已经明显发生了的事情负责，并对在合理误差范围内的数字不予赔偿，这样才有可能避免将来可能的争执和责任，并且要将承担以上损失的时间限定在一定时期内。

（三）柔性指标的运用

对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是对赌双方约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，我国目前较多使用的是盈利水平，如以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。二是对赌双方约定的对赌赌注与奖惩方式。在制定对赌协议评价标准时，可采用国际上成熟做法，在协议条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，增强估值过程中的灵活性、多样性。从目前的情况来看，我国企业在对赌协议中约定的盈利水平过高，对企业管理层的压力过大。应通过评价标准的合理设定，避免企业出现巨大的经营压力。

（四）控制权保障条款、终止条款、退出机制的排他条款的运用

有学者建议，融资方在对赌协议设定上应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控制地位。另外还需妥善设置对赌协议的终止条款及投资机构退出时的排他性条款，一方面确定出现企业IPO和协议转让等情况时，投资方的退出机制。这样可以确保在有效期明确的情况下，合理、及时地解套。比如企业公开发售、被兼并或销售时，对赌协议即告终结。另一方面，融资方在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份，并把违反此约定作为严重的违约情形之一。防止投资方在对赌失败后，为了退出时实现投资回报最大化，将所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，这不仅意味着被投资企业的控股股东或实际控制人输掉了资金，而且也可能丧失对企业的控制权。

（五）双方主体应采用“重复博弈”控制决策风险

有学者提出，“对赌协议”之所谓风险的来源就是企业发展前景的不确定性和双方信息的不对称性，将双方的利益博弈过程设定成“重复博弈”方式，则能有利的克服这两点不足。也有学者提出，要注重对赌协议的整体安排，确保当事各方的利益平衡。

对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，关键就看你怎么运用了！