津贵所现挂牌模式提高投资者门槛拒绝“对赌”缘何在

邓超荣 2016-06-12 08:59:00

现货类交易又开始了新一轮整顿。北京商报记者了解到，天津贵金属交易所（以下简称“津贵所”）现货挂牌交易交收模式（以下简称“现货挂牌模式”）已获得天津市金融局的正式批准，于昨日正式上线运行。该现货挂牌模式对分散式柜台交易动刀，这个模式因为存在会员单位与投资人对赌的可能性，备受市场质疑，贵交所还将自然人投资者门槛设为50万元起。在分析人士看来，未来现货类交易所将以产业客户为主，实现现货市场机构化。

杜绝分散式柜台交易

津贵所此次启动的现货挂牌模式，是指挂牌方在交易所组织下，通过交易所现货交易交收系统，将符合交易所要求的产品交易信息和交收信息等予以发布，由符合资格的摘牌方按照交易所规则选择自主交易交收的一种交易模式。

对于与之前的交易模式有何区别，津贵所新闻处在回复北京商报记者采访时提及，会员职能分工上，区别于传统分散式柜台交易，现货挂牌模式会员角色包含自营会员和经纪会员，前者参与交易但不接触客户，后者只开发客户不参与交易，从而有效隔离了投资者和会员单位之间的博弈风险，从模式源头保护了投资者利益。

对于交易价格的制定，之前会员根据交易所点差管理办法，在交易所中间指导价的基础上，报出买入价及卖出价，也就是分散式柜台交易模式，属于做市商制度的一种。这种模式此前也备受质疑，由于缺乏法律相关条文的监管，以及交易所会员单位资质不一，部分会员单位存在和客户对赌的可能性。

分散式柜台交易也是目前现货市场普遍采用的交易模式，除了津贵所外，广东贵金属交易所也采用这种模式。

据了解，此前市场多次传言津贵所将对传统分散式柜台交易开刀，但一直未有具体的行动。津贵所客服向北京商报记者表示，目前报价原则，会员不是各自报价，而是由交易所自行报价。

另外，北京商报记者从津贵所会员单位网站了解到，目前新的交易软件已经上线，但老的交易软件还能下载。津贵所客服称，新的交易模式上线之后，老的交易模式不会立即停止，会逐步退出。

提高投资者门槛

津贵所这次改革的另一大看点在于个人投资者门槛的大幅提高。在津贵所的《投资者适当性管理办法》中提到，对于自然人投资者，年龄需为18周岁以上（含18周岁），不满65周岁的中国公民；具有从事证券、期货、现货、外汇等相关市场投资交易的经历；申请开户时，资金资产不应低于50万元。

此前不少现货交易所并没有设置明确的门槛，会员单位无底线的营销方式，让不少老年人以及无高风险投资经验的投资者参与，导致亏损较大引发投诉。

北京寻真律师事务所律师王德怡表示，提高开户门槛比例主要是因为一些经济实力比较小的投资者风险承受能力比较差，出现很多社会问题。开户门槛提高会使基层的业务员将目标客户人群锁定比较富裕的人群，不是像过去广泛撒网。

或成现货交易所转型风向标

作为现货交易所的龙头老大，津贵所的整改方向也代表了整个现货交易所的发展趋势。在中国金融衍生品投资研究院院长王红英看来，未来现货类交易所将以机构为主，实现现货市场机构化。这种定价模式贴合监管层的要求，能更好地服务实体经济。

津贵所表示，在自营会员方面，津贵所将优先发展具有一定现货交易规模且资金和风险管理能力雄厚的机构，如大型现货企业、期货风险管理子公司、银行、产业基金等，提升整个市场的风险管理水平和现货交收能力；在经纪会员方面，则优先发展具有一定客户资源、能为客户提供综合型金融和信息服务的机构，如银行、证券等相关机构，实现会员结构优化升级。

王红英表示，虽然津贵所有中信集团背书，但期货风险管理子公司、证券公司都属于证监会监管，要想进入现货交易所做会员单位还需要证监会的审批，这有一定难度，银行就更加不用说了。“银行连进期货交易所交易都难，更何况是现货交易所。未来现货交易所的会员单位主要还是产业类企业以及民间基金为主。”王红英说道。（北京商报）

现货白银对赌风险大 弊病多

津贵所对分散式柜台交易动刀，实行现货挂牌模式的很大一个原因就是会员单位与投资人对赌的可能性。那么什么是对赌呢，对赌又有哪些风险呢？

这里所说的对赌是现货白银对赌。交易商是在平台内撮合客户的订单，市场上有买有卖，假定你在某一时刻买入一份合约，而这个时候，刚好有个客户在同一时间想卖出同样大小的合约，那么你们之间就达成了交易，订单就会被执行。这里面就存在一个流动性的问题，如果你这个时候提交这个买单，而没有人卖出怎么办？这时候就会容易出现成交延迟的问题，你必须等到有人做和您相反方向的订单，才会成交，一般对于大的黄金交易商来讲，每天要处理成千上万笔订单，市场上订单的流动性很强，因此不会出现成交困难的现象，有严格监管的交易商都是以撮合客户间订单为主。但如果有些小交易商平台上交易不够活跃，而又想提高客户订单的成交效率，就会拿自有资金来和客户成交，这种叫对赌。

简单的来讲，在市场上有部分交易商平台不够活跃，为了提高投资者客户的订单的成交效率，就会拿出自己的资金和客户成交，这种行为成为对赌。

对赌平台有以下特点：

1、限制交易持仓时间，平台有异常交易的定义，一般限制最少的是三到五分钟！亏损了的或者爆仓的客户，是不会追究的！但是获利了的客户，只要你不出金就没事，如果要出金，后果就是您的账户存在异常交易或者刷单违规异常，就会拖延出金期限，严重的直接不给出金，会扣除一定资金作为赔偿！甚至直接封掉账号。

2、大的数据行情无法挂单交易，非农这种大行情是不让提前挂单交易的，有的也是至少提前半个小时！有的或者采取限制平仓时间至少10分钟以上，要知道大行情10分钟，行情早就风云变化了，爆仓的一大堆！

3、MT4交易软件问题很多，如卡盘，盘面行情偶尔波动断断续续，一会动一会不动。停顿，盘面停止波动，一段时间后又恢复波动。点差变化，盘面变化加剧，点差瞬间拉大0.5-1.3不等，滑点，也是最常见的，点击的交易价格和成交后的价格不一样，小则1美金以内，大则几美金都有，尤其是大行情的时候。

对赌是存在很大风险的，因为在对赌过程中，如果客户方向是对的，那么客户的盈利就是交易商的亏损，反之亦然。这种做法是很危险的，所有证券监管机构是明令禁止对赌。

此对赌不等于彼对赌对赌协议是另一件事

这里所说的对赌是现货白银对赌，但是生活中更常提到的对赌是指对赌协议。

Valuation Adjustment Mechanism（估值调整机制）在中国被翻译成“对赌协议”。我们买东西时常说“多退少补”，“对赌协议”的原理也是一样。风险投资机构做投资时，企业说的是未来的故事，投资人对企业的估值主要基于对未来的预期，如果预期没有实现，原来协商的估值就必须重新调整。投资人为了控制投资风险，根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件，这其实也是“多退少补”。

对赌协议只是一种财务工具，从本质上没有对错可言。对于创业者而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项：

人贵有自知之明。创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的发展目标。

—识时务者为俊杰。企业要结合资本市场的起落和融资环境的好坏为自己定价，漫天要价往往会令投资人就地还钱。

配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息，使投资人经过认真的尽职调查，在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下，与创业团队共同制定预期目标。

对赌目标应该明确、可考核。如果以财务绩效为业绩目标，应该明确审计标准；如果以非财务绩效如用户数等为目标，则应该明确以什么方式核定的用户数为最终认可的目标。

事先约定弹性标准。“对赌”企业未来业绩，可以约定一个向下浮动的弹性标准。另外，在上市时间上，企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期。即使在上市方面，也可以跟投资人作弹性的约定，比如企业达到上市条件但不愿上市，可以讨论增加利息允许企业回购股权。

最后，投资者原则上都应严格执行“对赌协议”，大家无需把对赌协议妖魔化，它仅仅是对业绩的考核，帮助双方实现公平的交易价格。签署了协议就必须执行，作出了承诺就应该有所担当。

对赌协议的风险

1、不切实际的业绩目标

第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。

急于获得高估值融资

第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。