证券市场引入储架发行制度探析

自我国在上世纪80年代建立证券法律制度以来，我国证券发行体制大致经历了从早期的行政审批制转变为目前的核准制，且已从核准制框架下的通道制转变成了保荐人制度。近年来，无论是业界还是学术界，都有人主张引入证券储架发行制度，当然，反对的声音同样高涨。笔者认为，我国应当积极引入证券储架发行制度，以弥补我国现行证券发行制度的不足，促进我国证券市场的健康发展。

 

一、证券储架发行制度有着突出的优越性

 

证券储架发行制度，是指在证券发行中允许公司对近期将发行的证券进行预先登记，经监管部门审核后，公司在经审核资金额度范围内进行分次募集。这种预先把证券登记后搁置起来，放在证券监管部门的货架上备而不用的发行方式，又被形象地称为“橱柜式发行”或者“货架发行”。这种制度最早源于美国，后来被英国、加拿大、法国、西班牙、比利时等发达国家以及马来西亚等发展中国家所采纳。在美国，具备一定资格的发行人提交的《储架注册说明书》经美国证监会（SEC）审核并宣布生效后，发行人即被允许通过建立“储架”，在3年内连续多次地发行证券。其间发行人还可以随时注册新的3年期“储架”。

 

证券储架发行制度具有其他发行制度无可比拟的优越性：

 

1、极具灵活性，同时也有利于上市公司及时选择发行的市场窗口

 

在当今瞬息万变的资本市场上，上市公司都希望能够选择对自己最有利的市场条件发售证券。证券储架发行制度恰恰能够实现这一点。最主要的表征就是在设计新的证券发行、选择市场时机和承销技巧等方面简化了程序，提高了证券发行的灵活性。同时，在波动较大的市场中，储架发行有助于发行人利用最好的市场条件，抓住稍纵即逝的“市场窗口”，或者选择较低的股息率发行优先股使现有股东受益，或者在利率较低的时候发行债券。当然，也有助于发行人根据市场需求设计证券的发行条件和条款。在储架发行制度下，公司可以根据市场情况与资金需求随时进行分次募集，一方面保证了公司所需资金的及时补充，另一方面又有助于依据二级市场的变化进行调整。

 

2、规范资金流向

 

根据储架发行制度，上市公司分次募集的资金总额限定在监管部门一次性核准的范围内。上市公司必须每次依法、严格遵照之前的资金适用计划，否则之后的发行额度就会被取消。这种一次核准，多次募集的方式有利于加强对增发资金使用情况的监管，克服在传统的股票增发采用一次性募集的方式下公司利用增发新股的机会恶意圈钱的现象。因为储架发行制度能依据投资项目决定能否继续募集资金，只有前次所募集资金得到合理利用，方可顺利实现再筹资，有效地考察了公司资本使用情况后再决定是否允许再筹资。因此，储架发行制度可以降低公司利用发行新股进行恶意圈钱的可能性，利用这种考察机制督促公司妥善经营，充分利用好所募集资金，规范资金流向，促使资金得到最合理有效的运用。

 

3、提高融资效率

 

证券行业发展的最直接的目的就是促进资金的有效流动与高效运转。按照储架发行制度的要求，公司提交其准备发行证券的情况给主管部门，获得审查与批准，暂且把证券搁置起来，等到市场情况适合发行该证券时，再拿出来发行。此时，公司只需简单地补充一些必要信息，如此次发行价格、期限、用途等，就能很快让证券进入市场。最明显的一点就是降低了发行成本。多次发行证券，只需提交一次注册申请，节约了相关的会计、法律和印刷费用等。并且，公司只有在第一次注册时进行市场推广，由此节省了证券市场推广费用。

 

4、保护中小投资者

 

各国证券立法均以保护投资者为宗旨，保障投资者为证券交易法的第一要义。要健全证券市场，发展国民经济，必须先保障投资。中小投资者在证券市场中兼具证券交易者与上市公司股东两种身份，作为证券市场上的交易者，中小投资者与证券公司之间存在较大的信息不对称，证券公司的经营管理不善甚至违法经营必然会给投资者带来损失。作为上市公司的股东，与公司的管理层和大股东相比，中小投资者在投资心理、市场判断、风险评估、投资技能、信息获取能力、资金实力等方面均处于弱势地位，中小投资者在金融市场不稳定时最容易遭受损失。储架发行制度这种分次募集的再融资制度，让中小投资者可以通过考察公司前次募集资金的使用情况，来决定投资意向，降低了投资的盲目性，有利于对中小投资者的保护。

 

二、我国具备引入证券储架发行制度的基本条件

 

随着我国《证券法》的修改和保荐人制度的实行，应当说，我国已经基本具备了引入储架发行制度的条件。

 

其一，具备了政策条件。2012年《政府工作报告》首次强调“健全完善新股发行制度和退市制度”。2012年新股发行改革工作会议主要讨论了存量发行制度、券商自主配售权制度、储架发行制度、美国式招标询价制度、中小投资者参与询价制度、承销商投研报告强制披露制度、扩大网下配售比例以及延长网下配售禁售期等系统性的制度，力求从制度上根除新股的“三高”顽疾。证券发行审核环节的注册制倍受瞩目，确定了改革的方向，为先从“市场化程度较高的核准制”过渡到“有条件的注册制”创造了条件。

 

其二，具备了法律条件。目前我国证券发行审核方面的法律、法规及相关规定主要有《公司法》、《证券法》、《关于股票发行与认购办法的意见》、《关于股票发行与认购方式的暂行规定》、《股票发行与交易管理暂行办法》、《中国证监会股票发行审核工作程序》、《公开发行股票公司信息披露的内容和格式准则》、《上市公司信息披露与管理办法》、《证券发行承销与管理办法》等。这些法律、法规体系是证券储架发行的基础性条件：

 

第一，2006年1月1日起施行的《公司法》，取消了对公司发行新股的时间限制，消除了引进储架发行制度的法律障碍。

 

第二，我国证券发行信息披露更完善，制定各类配套规定，完善了证券监管与上市公司证券发行的制度。我国《证券法》信息预披露制度的规定，让我国《证券法》关于信息披露的规定更为完善。

 

第三，《上市公司证券发行管理办法》为储架发行制度的引进创造了操作条件。2006年5月6日，中国证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定，实行6个月内自主选择发行时机，该机制为证券的延迟发行提供了依据。

 

尤其重要的是，保荐人制度的实行使得储架发行制度与我国现行的审核制具有某种衔接性。储架发行制度本质上属于注册制，其实质是一次注册长期有效。我国《证券法》第10条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”第13条规定：“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。”可以说，我国证券发行是建立在信息公开之上的实质性审核。过分倚重主管部门实质性审查的模式，适用于法律制度不完备的证券市场初始阶段，只能是一种过渡性的选择。从长远发展和国外的经验来看，注册制是更为成熟的制度选择。成功的注册制的实现取决于市场的成熟度、健全的证券法律制度、足够成熟的投资者群体、科学有力的证券监管手段等。我国目前的保荐制正是我国证券市场发展程度的反映。保荐人制度的实行使得储架发行与我国审核制并无实际冲突。

 

其三，具备了市场基础条件。完善、持续的信息披露和中介机构的尽职调查，是引入储架注册制度的基础性市场制度。就我国现阶段的情况而言，尽管尚有一些有待改进的地方，但是，信息披露制度是比较严格的，包括公告招股说明书、中期报告、年度报告、临时报告等等。招股说明书内容完备，披露信息充分。中期报告包括半年度报告和季度报告，年度报告则反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息。上市公司在发生重大事件后，必须立即将该信息向社会公众披露，说明事件的实质，并报告证券监管机构和证券交易所，此即临时报告，包括重大事件报告、收购报告、合并报告等。

 

依据我国现行法律、法规的规定，作为证券发行中介机构的主承销商也有着尽职调查的义务，包括：提交发行申请文件前的尽职调查、发审会前重大事项的调查、发审会后重大事项的调查、招股说明书刊登前一工作日的核查验证事项、上市前重大事项的调查、持续督导等等。

 

其四，具备相当数量的机构投资者。近年来我国机构投资者快速发展，逐渐取代个人投资者而成为市场的主导力量，在证券市场上发挥的积极作用日渐凸显。截至2009年底，我国机构投资者开户数为59.44万户，机构投资者持股比例达到流通市值的70%。机构投资者持股改变了上市公司的股权结构，对证券市场的发展产生了重大影响。

 

其五，具备了一定的实践经验。目前我国证券市场中存在非正式储架发行的做法，2007年8月证监会发布的《公司债券发行试点办法》第21条规定：“发行公司债券，可以申请一次核准，分期发行。自中国证监会核准发行之日起，公司应在6个月内首期发行，剩余数量应当在24个月内发行完毕。超过核准文件限定的时效未发行的，须重新经中国证监会核准后方可发行。首期发行量应当不少于总发行数量的50%，剩余各期发行的数量由公司自行确定，每期发行完毕后5个工作日内报中国证监会备案。”长江电力公司债券发行实现了我国公司债券首次“储架发行”，公司通过核准的发行额度是80亿元公司债券，首期发行债券40亿元，所余额度自核准之日起两年内由公司自行选择时机发行，实现了一次核准，长期多次发行。

 

2008年我国证券A股市场遭遇重创，证监会着力减缓新股的发行速度，以减少市场所受冲击。具体做法是通过延迟下发审核批文来减缓新股发行。例如，2009年11月获得批文的招商证券，其早于2008年就已经通过证监会的核准。招商证券的此次公开发行说明书已经过了“自签署之日起6个月”的有效期。此种由监管部门积极减缓证券发行的做法，是监管机构主动给予的过了有效期仍然可以发行的豁免，完全可以理解为是中国实际存在的“非正式的储架发行制度”。

 

三、我国引入证券储架发行制度的具体建议

 

基于储架注册制度的优越性和我国已有建立类似制度的环境，可以借鉴美国储架发行制度，建立起我国审核制下的“一次核准，分次募集”的证券发行制度。其中，最为关键的是要妥善解决以下4个方面的问题：

 

1、适用范围问题

 

笔者认为，在我国建立储架发行制度时，其适用范围应限定在上市公司增发新股的情形，并且其已履行3年以上定期信息披露，无虚假信息披露和债务违约的现象。正如有的学者指出的那样，在这种情形下，必须科学确定在向原股东配售股份、向确定投资者定向增发证券以及公开增发中使用储架发行各自的适用标准。尤其是考虑上市公司通过储架发行引入优先股、协议可转换股票，认股权权证以及股份期权等等。

 

2、简化注册文件的信息披露问题

 

储架发行制度的有效实施是平衡公平与效率的体现，在保护投资者的前提下对信息披露进行简化。我们可以参照美国证券储架发行的相关规定，允许进行信息援引和有限信息省略，比如一级市场适格的公司可以在招股说明书中省略价格等。同时，应当预先构建长效督导机制，在信息披露、前次发行效果与允许再发行之间建立联系。

 

3、审核文件的有效期问题

 

根据美国SEC的规定，公司每3年至少对“储备于架子上”的证券进行再登记。所有公司应当确保他们所公布信息的相关性与及时性，否则将影响他们的下一次证券发行。美国证券交易委员会于2005年规定，公司利用储架发行制度进行再融资时，超过3年后需重新提交注册报表。所有的上市公司都应当回顾他们提交的信息是否仍然有效，以确保不影响他们接下来的证券发行。基于我国证券市场及相关制度的发展情况，建立储架发行制度，可以采用美国早期关于储架注册2年有效期的规定，待条件成熟时再考虑放宽至3年期的储架发行制度。

 

4、储架发行与传统发行之间的转换问题

 

笔者认为，储架发行与传统发行之间没有必要实行双向转换，只需单向转换即由传统发行向储架发行的转换。换言之，已发售的证券可以转注册为储架发售，而按储架制度发售的证券就没有必要转回传统类型进行发售。