乐视影业因“赌局”为《长城》撕影评人，对赌须谨慎

现今，电影票房似乎跟对赌连在一起了。前段时间，著名导演冯小刚先生因电影《我不是潘金莲》在万达影院排片较低，或影响其对赌协议的完成，公开叫板万达老板王健林。一个月后，乐视影业CEO张昭为电影《长城》在微博“手撕”影评人，其背后也因《长城》票房与其签订的对赌协议有莫大的联系。可见，完不成对赌协议的目标，压力是十分大的啊。

 

乐视影业为《长城》撕影评人 23亿赌局难容差评

 

《归来》后时隔两年，大导演张艺谋卷土重来，魔幻巨制《长城》来袭！这是一部体量极大的好莱坞工业电影，传奇影业、环球影业、中影、乐视影业等均有投资，制作成本超过10亿元。自12月16日首映以来，《长城》在院线排片中呈压倒性优势，几乎是同档期华谊兄弟大片《罗曼蒂克消亡史》排片率的两倍。

 

截至12月18日晚7点，《长城》上映3天票房3.75亿元，吸金速度堪称现象级。然而，对影片的评价却两极分化，有的影评甚至惹怒了片方。乐视影业CEO张昭于《长城》首映当天，在微博上与两位自媒体影评人打起了口水仗，乐视影业也向一个微博号发出警告函。

 

不就是影评人的影评吗？乐视影业为何如此愤怒？

 

《长城》对乐视影业很重要

 

《长城》上映首日，媒体、社交平台就炸开了锅。最受关注的莫过于乐视影业CEO张昭，一天之内，张昭在微博反驳了两位自媒体影评人，其中包括在影评圈颇为有名的“毒舌电影”，这一切皆因这些自媒体给了《长城》差评。

 

不仅如此，乐视影业还给新浪微博“@@亵渎电影”发去了警告函。

 

时光网评分7.3分，豆瓣电影评分5.2分……《长城》上映以来，口碑两极分化，其中一些差评言辞激烈。针对负面评价中的一些言论，张艺谋的老婆陈婷也在微博上两度为老公喊冤，“一个电影导演怎么就人人得以诛之了？”

 

不过，尽管争议不断，《长城》在票房表现上仍是今年最为强势的大片之一。提前点映4小时票房5000万元，首映半天破亿元，截至12月18日晚7点，据艺恩电影智库显示其票房已冲破4.3亿元！

 

这一数字，对乐视影业至关重要，因为《长城》是乐视影业今年冲业绩最重要的砝码之一。

在乐视网收购乐视影业的预案中，曾披露乐视影业投资发行的2016年上映影片。其中已经上映影片7部，实现票房25.85亿元（注：《长城》按目前已有的4.3亿元票房计算）。《盗墓笔记》《爵迹》《长城》是大片，也是获取票房的关键。

 

其中，《盗墓笔记》成为暑期档惟一票房到10亿元的影片，按照中国电影票房分账比例，片方可以分得约4亿元。但是乐视影业并非《盗墓笔记》的主投方，截至2015年12月31日，乐视影业给《盗墓笔记》的预付款仅为4690万元。

 

而国庆档上映的《爵迹》，累计票房只有3.8亿元，片方大概能分得1.5亿元。但这部影片制作成本、宣发费用本身就高，因此媒体多对乐视影业投资《爵迹》的盈亏情况持有怀疑态度。

 

综上所述，《长城》的票房因此显得尤为重要。这是一部全球分账的大片，也是张艺谋首次尝试全球商业大片。超过10亿元的总投资，按照票房要三倍于成本才能回本的惯例，不计算宣发成本，这部影片全球票房可能需要达到30亿元，而中国市场至关重要。

 

乐视影业的确不是《长城》的最大投方，最大投资方为传奇影业。截至2015年12月31日，乐视影业披露过对《长城》预付款为1.2亿元，这差不多仅为总投资的10%。但是，在《爵迹》票房未达预期、《盗墓笔记》分成不高的背景下，乐视影业依赖《长城》票房也就不难理解。此外，对于乐视影业来说，《长城》并非只是票房数字，这同时是乐视影业绑定张艺谋之后在电影全球化生态方面的大胆尝试。根据乐视网之前公告，张艺谋担任乐视影业的艺术总监，并担任导演与乐视影业独家合作拍摄不少于5部电影。

 

一场23亿的“豪赌”

 

在诸多电影票房的背后，实则是一场场惊心动魄的“赌局”，以及数十亿元甚至百亿元的大生意。在乐视影业身上，电影票房背后的财富谋局显然更为宏大。

 

今年5月6日，乐视网公告，计划以98亿元的价格，收购乐视影业100%股权。值得注意的是，截至2015年12月31日，乐视影业未经审计的净资产为21.08亿元，只相当于其交易价的21%。

 

据乐视网当时公告，乐视影业评估增值率高达367%，“造成评估增值的主要原因是评估对象所具备的较强的盈利能力”。

 

不过，乐视影业“较强的盈利能力”并未体现在其历史业绩上。2014年和2015年，乐视影业归母净利润分别为-8.91亿元、-1.02亿元；考虑到支付股份导致的巨额管理费支出，同期其扣非归母净利润分别为6445万元、1.3亿元。

 

乐视影业高估值的关键保障因素在于一份业绩承诺（业界通常称之为“对赌协议”）——乐视控股、张昭、吉晓庆、乐普影天、乐正荣通承诺：2016~2018年，乐视影业归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元、10.4亿元。三年下来合计22.9亿元。

 

值得注意的是，张昭正是文章开始手撕《长城》影评人的乐视影业CEO，据企业年报现实，其持有乐视影业3.8291%的股份，以98亿元的交易价计算，这些股份价值高达3.75亿元。不过，如果乐视影业未能完成上述业绩目标，则需要进行相应补偿。（每日经济新闻）

 

对赌协议的法律风险分析

 

即使不知道什么是对赌协议，从其名字本身出发以及冯小刚和张昭的一系列举动，也能想到对赌协议是具有一定的风险，因此，企业在签署对赌协议时，一定要警防法律风险。

 

一、企业业绩目标设定要合理

 

企业在与国际机构投资者签订对赌协议时，要把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之内。确立“对赌”的业绩目标时，主要依据企业以往的历史业绩，制定短期可以实现的业绩目标。此外企业业绩目标应主要以内部经营的常规方式实现，采用并购整合的方式虽然可以迅速达到目标，但是其中变故较多，不是所有的并购计划都能如愿实现。还需要注意的是业绩目标的确定方式不是唯一的，例如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的思路来协商确定投资方的投资额及投资比例。在初始投资阶段，由创业企业家确定未来一定时期企业的收益预测，并根据该预期收益的现值计算出各位投资人及企业原有股东的股权份额。后续投资则根据前期投资的实际收益确定股权分配比例，即如果实际收益高于预期收益，就要调低风险投资家的股权比例；反之则要调高风险投资家的股权比例。

 

二、确保独立的控制权

 

控制权是对赌协议条款设计中核心问题之一。国际机构投资者在对赌协议“赌注”的设计上，往往经过周密的财务和市场预测，一旦被投资人未能达到约定的业绩目标，其所获得的割让股份一方面是弥补了其投资损失，另一方面也是为取得被投资企业的控制权提供便利。因此在对赌协议中，被投资企业应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。比如约定无论换股比例如何调整，国际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。

 

三、采用柔性指标作为对赌协议的评价标准

 

目前已有的对赌协议都选择将财务绩效作为对赌协议的评价标准，一般是选择盈利水平来评价企业业绩。约定的财务业绩的高低对企业管理层的压力不同，如果业绩压力大，被投资企业管理层压力就会很大，会刺激管理层做出非理性的投资决策，从而导致投资失败。为避免这种情况的发生，可以在对赌协议中，选择一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免对企业经营层造成过大的经营压力。

 

可以选择的柔性指标包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。例如，在蒙牛乳业的对赌案例中，蒙牛董事长牛根生就被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。在对赌协议中选择一些非刚性的考核指标谈判时，投资方还可能会提出获得董事会多数席位，限定上市时间否则出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。

 

四、设定对赌协议的终止条款及排他性条款

 

要结合“对赌”的直接原因以及财务回报适当的原则，设立终止对赌协议的适当条款，确保合理、及时地解套。对赌协议要有明确的有效期，可以要求约定到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议就告终结，否则将会影响融资企业在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止”的条款。中国永乐就欠缺此类防备，其对赌方要求签署对赌协议的直接原因是确保其认股权的顺利执行，那么，对赌协议就应以确保认股权执行为终点。实际情况是，早在中国永乐上市前投资方已经行使了认股权并获利丰厚，但是中国永乐上市后仍受对赌协议的约束。被投资企业需要设置风险投资机构退出时的排他性条款。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。在永乐对赌案中，摩根士丹利虽然可以在永乐IPO后套现获利，但出于对永乐发展前景的不乐观，摩根士丹利仍然利用了市场手段促使了国美对永乐的并购，并在并购溢价和对赌协议中获得双丰收。由此可见，如果被投资企业在对赌协议中对国际机构投资者套现策略不做相应限定性安排，一旦国际投资者将其所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，则意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权。因此在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让做出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。在被投资企业话语权不够强大时，至少要保证在国际机构投资者抛售股份时，被投资企业具有优先购买权，以防止控制权旁落至不利于企业发展的接盘人甚至其竞争对手手中。

 

在对赌协议中，一般以股权为筹码，而股权价值主要依赖于未来业绩，因此“对赌”主要是赌企业未来业绩的好坏。如果企业业绩达到协议标准，则企业管理层可以获得追加投资或者期权认购权；如果没有达到标准，则企业管理层可能要丧失控制权。因此，对赌协议是企业经营和管理中的双刃剑，企业在对赌决策中要理性考虑其风险。