A股注册制改革进入倒计时 注册制改革的目标与路径

近日，在第十二届全国人大常委会第十八次会议上，证监会主席肖钢受国务院委托就《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用＜中华人民共和国证券法＞有关规定的决定（草案）》（以下简称《草案》作出说明，包括草案规定的授权事项、实施期限以及相关配套要求三方面内容。

注册制将“于法有据”

12月9日，证监会发布消息称，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《草案》。近日，十二届全国人大常委会第十八次会议在北京举行。会议听取国务院关于提请审议《草案》的议案，肖钢当天就《草案》向会议作了说明。

肖钢指出，与股票发行核准制度相比，注册制是一种更为市场化的股票发行制度，其主要内容是以信息披露为中心，完善信息披露规则，由证券交易所负责企业股票发行申请的注册审核，报证监会注册生效。

肖钢表示，股票发行时机、规模、价格等由市场参与各方自行决定，投资者对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担投资风险。

引起各方广泛关注的是，肖钢介绍草案规定了三方面内容：一是授权事项，肖钢表示，全国人大常委会授权国务院对拟在沪深交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用证券法关于股票公开发行核准的有关规定，实行注册制度，具体事项由国务院作出安排，报全国人大常委会备案；二是实施期限，授权决定的实施期限为二年，自授权决定施行之日起算；三是相关配套要求，授权决定实施期间，国务院要加强对股票发行注册制改革工作的组织领导，证监会要会同有关部门加强事中事后监管，切实保护投资者合作权益，并认真总结经验，及时提出修改完善证券法有关规定的建议。

一位投行人士对记者表示，结合证监会此前的表态来看，在全国人大常委会审议通过授权决定后，国务院将根据授权，调整适用《证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，对具体事项作出相关制度安排。而证监会则将根据国务院确定的制度安排，制定《股票公开发行注册管理办法》等相关部门规章和规范性文件，对注册条件、注册机关、注册程序、审核要求、信息披露、中介机构职责以及相应的事中事后监督管理等作出全面具体的规定，向社会公开征求意见后公布实施。

IPO排队企业仍在扩容

实际上，市场各方对于注册制推进的关注，还是源于IPO供给变化对市场造成的冲击。不过此前证监会曾公开表示，注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。

不过无论如何，庞大的IPO“堰塞湖”依旧是一个尚待解决的问题。而从近期的情况来看，IPO核准制与注册制衔接过程中各种不确定性，丝毫没有阻挡企业冲击A股的激情。根据证监会公布的最新信息，截至2015年12月17日，证监会受理首发企业718家，其中，已过会67家，未过会651家。需要指出的是，就在大约一个月前的11月19日，证监会受理首发企业数量尚为682家。

“排队企业数量的增长，主要是两个方面因素引起”。一位投行人士对《每日经济新闻》记者表示，一方面是证监会在正常受理企业IPO申请，但是另一面年内新股发行规模已经确定，就是前期暂缓发行的28家。而且证监会此前关于“注册制实施后，现有在审企业排队顺序不作改变”的明确表态，也让很多企业选择尽快加入IPO排队序列当中。（每日经济新闻）

注册制改革的目标与路径

从路径来看，中国的IPO注册制是渐进式的：从审批制到核准制然后再到注册制，我们走了20年。台湾也是这样，台湾从1983年就开始实行核准制和注册制并行的制度，经过23年、到2006年以后才真正完成实行注册制。中国可能不会走那么长时间，但是肯定是从新三板、中小板这些比较基础的、影响力也比较小的市场里开始，最后才是主板的注册制，是一步一步来的，绝对不是休克式的。

从本质上看，注册制改革有两大主要目标：

第一个就是通过解决供求的失衡，来解决高IPO价、高市盈率和高超募现象，正是因为上市的额度和规模管制，股票供求不平衡造成了这三高，注册制就是创造一个供求平衡的环境。

第二个是通过减少审批环节去行政化，提高发行效率，减少权力的寻租。

在这些目标下面，中国的注册制可能会呈现四个基本特征：

第一个企业天然拥有发行股票筹集资金的权力。这里面他把在市场上募集资金的权力，就是股权融资的权力，让度给每个企业。也就是最近克强总理说的，中国要鼓励一个创业的社会。如果你没有给他一个股权募资的很宽松的环境，他创业怎么创，就靠自己积攒的那些积蓄来创业，肯定不是这个民族产业发展的健康之道。所以说应该有一个，包括股权众筹在内的多渠道的一个股权融资的平台和路径，他才能够有一个非常好的创业时代的到来。在这种情况下面，我认为制度应该赋予一个企业天然发行股票来募集资金的权力。

第二个我们会跟美国一样，秉持以信息披露为中心的监管理念。换句话说，我们的证监会要从家长做回警察，警察和家长的功能是不一样的。

第三个各个市场主体归位尽责。上市公司中介机构和监管人、投资人都应该为自己的行为负责任，如果你错了，你应该付出代价。

第四个宽进严管，重在事后和事中的监管。以后上市会容易，但是违规的惩罚会比现在严厉的多，也就是违规的成本会上升很多。

这就是IPO注册制以后整个的监管环境的一种改变，注册制本身不是目的，它只是市场化的一个路径，真正的目的就打造一个很健康的证券市场。

我们看看中国IPO注册制的渐进式改革，会有哪些要素是必须的：

第一个就是信息披露制度，以后虚假信息在法律和法规层面的惩罚会更加严厉。

第二个与之相匹配的集体诉讼的法律框架，在行政监管者退出之后，所有投资者都是监管者，如果一个投资者发现公司存在虚假信息，或者存在侵犯投资者利益的行为，这个投资者起诉你后胜诉了，那么所有的投资者都将获赔，在这种情况下，公司造假的代价就非常大，从而抑制造假行为。

第三个就是简单高效的转板机制。如果一个公司没落到一定的程度，它就应该逆转板到一个中小板或者新三板去，反过来，新三板的公司如果好就转到主板。这样一种转板机制能鼓励资金，尤其是一些PE和风投，投向一个创业期的企业：因为上市很容易，上市以后转板也很容易，所以上市对这些投资者而言变得不是那么重要，关注点转向被投资企业业绩怎么样、是否能不断成长。

第四个就是中介机构的职能和相应的约束机制也会加强。

在这种前提下面，注册制的环境才会成熟，跟注册制诞生相对应的就是退市会变得顺理成章。注册制本身它不是孤立的，以上这些制度的相应出台是为注册制创造一个必要的政策和法律环境。

从注册制改革的路径来看其实就两个，一个就是去行政化，证监会不再控制发行规模和发行节奏；一个就是放开市盈率限制，把定价权交给市场，再通过一个立法的方式和行业自律的方式来约束企业的一些不良行为。