私募股权投资中的回购权条款

从某种意义上讲，每一笔私募股权投资前，投资人最关心的焦点除了目标公司本身，就是退出机制，因为投资也同样存在时间成本或者说是机会成本，一笔资金如果在某个项目上迟迟不见起色，也可谓是一种失败。在这个背景下，投资人为了防止投后，公司发展到一定时期无法实现上市或者被第三方溢价收购，则会要求公司或创始股东以特定价格（往往溢价）购回其股权的权利。

一般情况下，触发回购权条款的情形往往是：（1）公司不能达成既定目标，比如公司不能在限期内完成合格上市或合格挂牌，而投资人届时又需退出；或者投资人董事同意上市，但由于创始股东原因导致未通过上市决议，或由于管理层不配合导致上市未能按计划进行等。（2）公司或者创始股东违约，比如违反任何陈述与保证事项或交割前后的承诺和义务致使投资人利益受损严重，且未在限期内被纠正或弥补。（3）发现公司或创始股东存在欺诈等诚信问题，比如发现账外现金销售收支，或者披露的公司资产或经营状况严重失实等。

这里需要注意的是，法律对于公司回购股权有着一定限制。《公司法》对股东行使回购权的要求包括：（1）对公司特定决议事项投反对票的股东才有权要求公司回购。这类特定决议事项包括：公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；公司合并、分立、转让主要财产的；公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。（2）回购引起的公司减资需要经过严格的法律程序，包括通知债权人、在报纸上公告、编制资产负债表与财产清单等。相对而言，创始股东回购则相对宽松，实际就是再一次的股权转让交易，即创始股东受让私募投资人的股权。双方会签订《股权转让协议》，并且私募投资人为了保证创始股东履行约定，会约定较重的违约金。这无疑对于创始股东产生较大的资金压力，一般情况下，创始股东会要求, 其承担回购责任以其届时持有的公司股权的市场公允价值为限，如“创始股东在本条项下的回购义务不得超过其基于市场公允价值处置其持有的全部公司股权所获得的全部收益，但不包括其历史上处置公司股权的所得及公司累计向其分红所得的收益”。

在回购权条款中，回购价格无疑是重中之重，一般（1）私募投资人所投资金按一定的年投资回报率计算的投资本金和收益之和；或（2）私募投资人发出的回购通知当日投资人所持有股权对应的公司净资产，两者取较大者。实操中，回购价格条款一般可以表述为：

“各方同意，若上述原因导致本轮投资人要求回购的，回购价格为下列金额中较高者：

(1)   本轮投资人投资款自交割日起在投资期间以12%的年投资回报率（复利）计算出收益和投资款本金的总额（扣除公司已支付给本轮投资人的利润分配或股息红利）；或

(2)   本轮投资人股权比例对应的公司截至向本轮投资人支付全部回购价款之日的公司净资产。”

另外值得注意的是我称之为“回购权悖论”，就是说当公司触发回购权条款时，若公司没有足够的现金回购权条款就难以执行，但是如果公司资金充裕，说明发展势头良好，又难以触发回购权条款。所以，回购权条款的执行问题是实操中的难点，通行的解决方式只能是（1）大股东赔偿股权，使私募投资人成为公司大股东，或者（2）让私募投资人享有优先清算权。

设计回购权条款只要内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《合同法》有关合同无效规定的情形，法院对之持属于当事人意思自治的范畴，认可其法律效力。 

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