浅析我国证券发行注册制改革----以IPO为视角

我国证券市场问题重重，新股发行排队已经成为一个普遍现象。为了疏通企业融资渠道，发挥资本市场支持实体经济的作用，对注册制改革的呼声越来越高。中共十八届三中全会首次明确了注册制改革目标，同时，证监会也表态会尽快实施改革。这无疑是一个振奋人心的消息，但对于什么是注册制却有不同声音。此外，尽管得到所谓“官方确认”，但这次的改革也许并不会像想象的那么简单，其中还有很多具有争议的问题和现实的困难。本文主要从什么是注册制以及注册制改革中争议较多的问题出发进行探讨。

 

一、证券发行审核制度概述

 

（一）证券发行与证券上市

 

在讨论证券发行审核注册制改革之前，必须对这样一对概念进行区分：证券发行和证券上市。所谓“证券发行”，是指发行人制作并向投资者交付证券的行为，包括制作证券和交付证券两方面，前者是将特定权利赋予某种凭证的行为，后者则是将该凭证通过有偿或无偿的手段交付投资者的行为；而所谓“证券上市”，则是指“把证券在证券交易所挂牌交易的行为”。证券上市的实质是把证券纳入证券交易所进行集中交易，方便证券投资者买卖证券，从而更好地发挥证券市场在优化资源配置中的积极作用。

 

通过对两者的定义可以看出证券发行和证券上市是两个完全不同的证券行为。证券发行属于一级市场行为，“解决证券的原始创设和证券增量的供给问题”；而证券上市则是为了增加已发行证券的流通性，它使这些分散在各个投资者手中的证券能够高效、低成本地流转，属于二级市场行为。证券发行是证券上市的前提和基础，没有发行则不可能有上市；而证券上市则是证券发行的一般结果，并能对证券发行产生诸多影响。但在我国实践中，证券发行与证券上市常被混为一谈。造成二者混淆的原因有多种，其中最重要的可能是因为我国证监会在审核证券发行时的一贯做法：将对证券发行的申请和对证券上市的申请合二为一，即实践中的“股票公开发行并上市申请”。

 

结合本文主题来看，对二者进行区分的最大意义就是区分证券发行审核（后简称“发行审”）和证券上市审核（后简称“上市审”）。在实行注册制的国家，发行审一般由证券监管机构负责，如美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，缩写为SEC ），其要求拟发行人按照法律的规定进行“发行注册”，这种注册以拟发行人进行信息披露为核心；而上市审一般由交易所负责，如美国纽约交易所，在证券已经发行后，若发行人进一步追求证券上市交易的后果，则要向交易所提交“上市申请”，在签订上市协议后该证券方能上市交易。实际上，追求发行并上市的双重后果是证券市场的常态，因为上市后的证券所具备的强大的流通性会赋予其更大的价值，即所谓“流动性溢价”。但这并不意味这二者就是同一概念，倘若对这两个概念不加以区分，只笼统的谈批准或者不批准，就无所谓注册制，“真正意义上的注册制必须体现为发行注册（审核）与上市审核的截然分离，发行注册只是上市审核的必要而非充分条件”。

 

此外，值得说明的是，证券的范围极为广泛，在美国、日本等资本市场发达的国家，证券产品多种多样，远远不止股票这一种，还包括债券、股指期货等一切具备有价性、独立性和自由流转性的权利。但我国的债券市场并不发达，且其流通主要在银行间债券市场而不在交易所，加之其他证券产品种类很少、多重资本市场建设仍还停留在初始阶段。因此，股票几乎成为企业融资的唯一手段，所以中共十八届三中全会中明确提出的是“股票发行的注册制改革”，而没有包括其他证券产品。基于这样的背景，本文仅从股票的角度出发进行讨论，除有特殊说明外，下文所指证券均指股票。另外，为了方便论述，避免文章体例过于庞杂，本文主要从“股票首次公开发行”（Initial Public Offering,简称IPO）的角度进行论述。

 

（二）证券发行审核制度二元论

 

我国当今通说认为，在当代证券发行审核制度上，主要存在两种对立的制度：注册制和核准制。“注册制”其实是一种简称，其全称为“证券发行审核注册制”，具体是指“发行人在准备发行证券之时必须真实、全面、完整、准确地将投资人为判断证券性质、投资价值所必须的重要信息和材料作出充分的公开”。一般认为，美国1933年的《证券法》以及日本《证券交易法》是采注册制模式。与之相对应的则是“证券发行审核核准制”，简称“核准制”，是指“证券发行人既要公开披露自己的真实状况，还要合乎法律或者证券监管者规定的必要实质条件”。美国各州的证券法（又被称为“蓝天法”）和很多欧陆国家证券法都是采用核准制。

 

除了在定义上注册制和核准制存在明显差别外，二元论认为注册制和核准制至少存在以下主要区别：

 

1、是否进行实质审查。二元论认为这是注册制和核准制最大的区别，注册制进行形式审查而核准制进行实质审查。注册制要求发行人在发行证券时，必须按照法律的规定进行大量的信息披露，其核心在于尽可能督促拟发行人把与该证券有关信息告知投资人，以供投资人决定是否购买，其注重的是消除证券市场消息的不对称性。而核准制则要求拟发行人除了履行信息披露义务外，还要达到规定的财务标准，以对发行人“持续盈利能力”的要求为代表。因此，核准制的实质是发行审核机构会代替投资者对该证券的质量优劣进行判断。

 

2、制度理念不同。注册制监管体制中，监管机构不是投资者的保姆，不会代替投资者进行判断，他们假设投资者都是理性的投资者，因此对证券的质量不做任何评价，用一种极端说法来表达这种理念即是政府不会剥夺人们当傻子的权利。这样一方面可以提高监管效率，另一方面则还可以避免当市场行情不好、投资者大量亏损时监管机构承担过重的舆论责任。而在核准制审核模式下，监管机构在发行中就要对该证券作出质量判断，财务状况差、成长性不够的企业就被排除在发行之外，更遑论上市。这样可以防止一些质量低劣的证券混入证券市场，以保护投资者的利益。

 

3、权利来源不同。注册制中的企业发行证券的权利并不是监管者所赋予的，自其成立之初就当然地享有该权利，只是若要行使该权利必须履行一定义务，如信息披露义务。因而，在审核程序上就表现为：监管机构在接到申请后只要没有足够的理由反对，拟发行人就可以发行证券，监管机构不能阻挠。但在核准制下，“发行人的证券发行权来自监管机构的授予，而非发行人与生俱来的自治权利”，没有得到监管机构的授权不得发行证券。

 

（三）对二元论的反思

 

二元论目前仍是通说，其被写进各种证券法教材之中。但已经有越来越多学者对其提出了质疑，他们认为：其实注册制和审核制并没有如此大的差别，对注册制和核准制做绝对的二元对立区分其实是对注册制的一种误解。针对二元论所主张的以是否进行实质审核来区别二者，反对者进行了回应：实行注册制的国家未必否定实质审查，另外即使是监管机构所进行的合规审本身也包含一定实质审查，形式审核与实质审核的距离不像我们想象的那么遥远。而且，注册制国家的“发达的中介机构和相对良好的中介信用机制也发挥着事实上的实质审核功能，从而使联邦政府得以解放实质审核大部分任务”，而并非不存在实质审核。

 

在讨论注册制时，几乎所有著作都会以美国为例，这不仅是因为美国资本市场雄踞全球之首，更因为美国本身就被认为是注册制的代表。但若从美国证券发行审核制的发展沿革来看，注册制也并非一蹴而就，而是从美国蓝天法中发展而来。实际上，美国发行上市的‘注册制’分为两类：（1）联邦层面的、以披露为基础的注册制；（2）州层面的、以实质审查为基础的注册制。因而，美国实际应该是一种“双重注册制”：美国本土公司境内IPO，除小额发行等豁免情形外，必须在联邦和州两个层面同时注册。在美国在有统一的证券法之前，各州的蓝天法并没有规定所谓“仅进行形式审查的注册制”，而几乎都是以实质审查为宗旨。后来，为了消除各州证券法之间的矛盾，实现证券州际发行和流转，并打击规避各州法律的现象，产生了统一的证券法，就是美国1933年《证券法》，其确立了不同于蓝天法的审核模式，即所谓的注册制。但实际上，这种被很多学者们广为推崇的注册制是对各州证券法实质审核的一种补充，其目的绝不是取代各州证券法，也绝不是要彻底放弃实质审核。“州层面的证券实质监管，是联邦证券法披露监管哲学存在的基础”。

 

此外，就算抛开各州“蓝天法”不谈，在美国的注册制中，SEC在对IPO的审核也并不是一些简单的形式审查，事实上SEC会积极地介入IPO的审核：首先，他们对审核程序的把握地极为严格，比如在审核期限上，所报材料若有任何须被修正之处，该期日便会重新计算，所以实践中绝非都是二十日便可完成审核；其次，在审核人员上，他们不仅有法律、财务专业人士，还会有许多行业专家，这与我国发审委人员组成不同；此外，SEC所提的问题，也会一定程度地体现实质审核的意图。总而言之，SEC对IPO监管的力度丝毫不亚于我国的证监会的核准。

 

所以，有的学者认为，那些主张注册制改革并且认为注册制仅需要简单注册便可发行股票募得资金的人其实并没有真正理解注册制的内涵。注册制不仅不代表放弃实质审核，相反其需要诸多实质审核的制度来为其提供保障，比如美国各州的蓝天法、交易所的上市审核、中介机构积极参与等等。这些呼声其实是我国目前中小企业融资难的一个表现，若融资问题得以解决，对注册制改革的压力便会减小，证监会仍然可以从容地挑选优质上市公司，以保护我国资本市场的健康发展。言下之意，不论是核准制还是注册制，实质审核都是必要而且有效的。

 

二、我国发行审核制度

 

（一）我国现行审核制度的性质争论

 

尽管相关法律法规已经有明确的规定，但学界对于我国现行股票发行审核制度属于何种类型还是存在争议。主流的观点认为，我国是属于核准制。其依据是我国《证券法》第十条对公开发行股票的审核机构和审核原则的规定：公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。此外，《证券法》第十三条还规定了公开发行新股的条件：1、具备健全且运行良好的组织机构；2、具有持续盈利能力，财务状况良好；3、最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；4、经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。现行《证券法》已经大幅度降低了曾经十分严格的发行条件，但还是可以看到，我国法律的要求中包含财务、盈利能力等要件，若按通说对注册制和核准制的理解，这无疑与核准制更接近。

 

但还有学者认为我国并不是传统意义的核准制，而是一种中国特有的制度。他们认为我国虽然在法律规定上近似核准制，但是由于带有以下特点而与传统核准制不同：我国审核制度带有明显的发行规模控制的特征，审核机构有更加强大的自由裁量权。德国和英国虽然也对证券发行规定实质审核条件，但只要符合该条件，审核机构就无权禁止。而我国却与之不同：即使对那些符合规定条件的申请人，证监会也可以随时叫停其发行上市。

 

除此之外，更有学者犀利地指出，“我国的股票发行核准制，既不同于美国的注册制，也不同于欧洲大陆国家传统的实质管理制度，本质上是一种行政审批”。只不过，我国法律将这种审批制冠上了一个更加好听、更加符合市场经济的名字罢了。从实践来看，这种观点并非毫无道理，申请人不仅要向监管机构报送各种审核材料，通过监管机构重重审查，而且监管机构可以随时叫停其股票发行上市。因此“所谓核准制只是监管者眼中的‘核准制’，却是市场参与者眼中实实在在的‘审批制’”。

 

（二）现行发行审核体制存在的问题

 

无论是认为我国现行制度是核准制，还是中国特色的核准制，抑或是行政审批制，都至少在制度规定上或者现实中透露出这样一些值得我们关注的问题：

 

1、实践中发行审和上市审并未分离。如本文开头所讲，发行审和上市审是不同的概念，在讨论注册制时我们应该对发行审和上市审进行区分，而这一点已被我国立法确认：现行《证券法》明确将证券发行和证券上市进行了区分，规定了不同的条件。此外，还赋予了交易所核准证券上市的权利。但现实是，那些希望通过发行股票募资的公司在向证监会提交发行股票申请的时候必须同时提交上市申请。若其能通过证监会的审核，则可以公开发行股票，接着便可以（或者说必须）到两大证券交易所进行上市交易。交易所实际上已经沦为证监会的附庸，上市审形同虚设，“除证监会主动叫停外，还从没有出现过证监会批准企业公开发行股票并且上市，而交易所拒绝该企业的股票上市的情况”。因此，我国现行发行监管方式存在监管实践违反法律规定的“违法性”问题。而其他很多国家或地区的交易所，如美国的纽交所和香港的联交所，都在IPO中发挥着重要的作用。但从最近几年证券市场连续不断出现的“发行中虚假陈述”案件来看，证监会独揽大权的方式远未达到保证发行人质量的效果。反而，这样可能导致证监会任务过重，在注册制国家中由交易所承担责任转到了证监会。

 

2、监管机构的规模控制。我国的发行审核制度存在明显的规模控制现象，这使得其有偏离核准制、向审批制回归的迹象。证监会对股票发行处于一种事实上的垄断地位，能不能发行股票几乎全凭证监会决断。这样极易导致权力寻租，正如阿克顿勋爵在他《自由与权力》一书中所言：“绝对的权力导致绝对的腐败”。在如今“排队上市”的艰难环境下，申请人自然会寄希望于“走关系”，使证监会成为滋生腐败的温床。我们很难相信证监会在每一次审核都中客观中立、尽职尽责。此外，证监会这种频繁叫停股票发行上市的行为导致一大批公司在排队等待，进而导致发行价高、市盈率高、募得资金高的“三高现象”：它使我国证券市场处于一种不正常的供不应求状态，导致发行价畸高，加之询价制度问责机制不到位，又使得不法之徒可能进行不法操作再次拔高价格，便出现了超高的市盈率和超高的募集资金。众多周知，价格是实现市场资源配置的重要手段，这种不正常的价格必然会极大损害证券市场对资源的配置功能。最后，其还增加了公司上市的成本，很多公司为了获得批准都在北京设了代表处，专门为此活动，而这些所谓的“活动经费”其实最终都是由广大投资者来买单。

 

3、发行和上市标准本身的合理性质疑。从我国法律法规中可以看到，我国对于股票发行的条件，主要包括合规审核和商业判断。而其中最受争议的就是对企业“持续盈利能力”的要求。批评证监会对发行审核进行实质审核的学者认为，类似持续盈利能力等的条件属于商业判断，应该交给市场决定，这不是证监会的应有规制范围。当然，也有学者认为对持续盈利能力的审核并不是纯粹的商业判断，证监会应该保有对其中合规性审查的权力。而且即使除去商业判断，合规性审查也不等于形式审查，其中也包含实质审核的一面，如对发行人股权结构的审核、要求除去信托持股等，都要经过实质审核才能实现。甚至，不属于合规审的那部分持续盈利能力审核，也即纯粹的商业判断，证监会也可以对其审查，因为在中国环境下，市场还不能独立完成持续盈利能力的商业判断。

 

4、中介机构功能被弱化。在美国、日本等发达的证券市场中，公司发行证券募集资金是建立在自身经营基础和中介机构的信用之上，而在我国当前体制下，则是由监管机构对证券进行筛选。我国传统素有对政府的盲目信任和高度依赖的思想，这使很多投资者对这些经政府监管机构筛选的所谓“优质公司”不加辨别地信任，并且有相当高的期待。然而它们当中却不乏通过包装和“寻租”而获得批准者，因此造成投资者损失的情况屡见不鲜。这常常把政府推到舆论的风口浪尖，证监会动辄便会受到投资者的唾骂。反而本应对此承担重要的责任中介机构在其中几乎没有发挥任何作用，也并不为一般投资者所熟悉。

 

三、改革的途径及难点

 

（一）是否应该注册制改革

 

面对上述种种问题，国内对“注册制”改革的呼声已经越来越高。但同时，也有学者认为我国目前还不具备进行注册制改革的市场基础，因为“美国证券发行实行注册制度具有较完备的信用制度、较强的市场约束机制、健全的权利救济制度、占主导地位的机构投资者队伍、通畅的退市渠道等。相比之下，这些实施条件我国资本市场还未完全具备”。因此围绕着是否应该进行改革产生了激烈的争论。本文认为，这些争论在在中共十八届三中全会召开前或许有重要的理论价值，但是在国家明确了要进行“注册制改革”的前提下，争论的意义已经不大，或许我们更应该关注的是应该如何改革。具体而言，包括对对审核机构、审核程序、审核标准、审核期限等相应的改革，概括为一句话就是——我国需要什么样的注册制。

 

如前所述，注册制改革首先要求必须坚持我国目前法律规定的发行审核上市审分离的规定，改变实践中上市审虚化的现象。这种发行审和上市审相分离的体制会使交易市场层次丰富，为企业上市提供更多选择，而在发行审核上市审合一的核准制国家，可能没有这么丰富的市场层次。此外，这样更能厘清证券监管机构与市场之间的关系，有利于市场化定价发展、中介机构职能的发挥、多层次市场体系的建立以及提高发行的效率等等。总之，应尽可能避免监管机构替代交易所上市批准的现象。

 

（二）改革途径的展望

 

1、实质审核的去留与归属

 

本文认为，在注册制改革争论中应当首先回答这个问题，因为得出的答案会直接影响相关制度的建设。从前文对注册制和核准制的概念和区别中可以看到，二元论者一般认为实质审核是区别二者的本质特征，由此似乎可以得出这样一个结论：我国要进行注册制改革应该废除实质审核。但是如果我们将注册制国家的发行审和上市审结合起来研究，就会发现注册制和核准制没有那么大的差别，两种审核模式其实在都有实质审查和形式审查，其并非截然对立、互不相容。换句话说，即使是在注册制的条件下，也不可避免对证券进行实质审核，只不过该审核不一定由监管机构行使，可能交给交易所，再由证券商和其他中介机构配合把关。因此，在发行注册制国家，往往上市审较严；而在核准制国家，由于监管机构已经进行较为严格的审查，则上市审相对较为宽松。本文认为，二元论怀疑论者的观点确有其合理性。因而，绝对废除实质审核不但不现实，也不合理，是对注册制的误解。在确定注册制下仍然需要有实质审核的存在后，紧接着就应该回答另一个问题：实质审核权交给谁更为合理。从比较法角度来看，是由政府还是交易所进行实质审核似乎各有利弊，这就涉及到证监会的角色转变以及交易所和其他中介机构应该承担何种职责。

 

2、证监会的角色转变

 

关于证监会角色转变问题其实就是证监会是否应该简政放权、回归监管本位的问题，对此有不同回答。有学者认为证监会在注册制改革后应该放权，其主要应该承担两种职责：证券发行注册和证券市场监管。具体而言，证监会的工作重心应该是研究相关法律、制定规章制度，设定市场准入制度，监管市场运行，确保市场公平以及打击证券欺诈行为等。这样可以使证监会处于一种超脱的状态，集中精力加强监管。甚至对于是否应由证监会进行发行注册都有不同看法，该学者虽然在注册制国家多规定拟发行人应该向证监会申请发行注册，但向交易所注册也无不可，在我国现实情况下，这样反而可以提高效率，促进交易所合理竞争。

除了认为证监会应该放权的学者外，也有学者认为不但不能削弱证监会，反而需要一个更加强大的证监会。“证监会的权力不是太大了，而是太小了”，表现在：（1）我国证监会无法监管全部市场，如银行间债券；（2）难以监管高级别的上市公司，很多大型国企董事长都是级别很高，而证监会自身又缺乏独立性、难以摆脱行政系统的影响。因此必须提高证监会地位和权力，除此外还要强化其市场行为的处置权、增加资源投入等。相比而言，美国SEC地位极高，既独立于政府，也独立于司法机构，因此在证券市场表现出强大的控制力。美国资本市场的声誉在很大程度上得益于SEC的独立地位和严苛的监管政策。“严苛的监管可以造就市场的信任和有效信息传递，进而形成有效的市场”。可见强权型监管机构与注册制并非不相容的，但同时，该学者也认为现行证监会的权力性质确实需要得到修正，即应该从“行政权力型”向“准司法性”机关进行转变。

 

3、交易所应该承担何种角色

 

如前所述，在发达资本市场国家，交易所的地位极为重要，比如闻名世界的美国纽约交易所。我国交易所地位显然远不如它们。其需要得到更高的重视，而不是仅仅成为证监会的附庸。主张增加交易所独立性和加强其上市审的权力已经成为被很多学者接受，即便是支持“强权型证监会”的学者，也认为应将部分实质审核权放到交易所，实现发行审核上市审的彻底分离，确立不同于发行条件的上市条件。这样可以使交易所之间形成差异化竞争格局——不同交易所设置不同的上市条件，而不同的上市条件则针对不同类型的公司，其对形成多重资本市场格局意义重大。进一步而言，还应该考虑将交易所由会员制逐步向公司化改制。交易所转变为纯粹的商人更有利于上市审的市场化。但同时，也有学者指出权力下放到交易所可能出现这样一些问题。比如交易所的寻租问题没有理由会少于证监会，这种强大的权力如何安全落地仍然值得研究，这对相关的法律监管要求很高。

 

4、豁免制度的建立

 

在注册制改革后，应当考虑建立发行注册豁免制度，这是对注册制的重要补充，其在注册制国家得到广泛应用。我国还没有类似规定，这对小企业和小规模融资不利。一般而言，豁免的对象包括三类：私募发行豁免、小额发行豁免、区域发行豁免。对于一些小范围、小额的股票公开发行以及私募发行，可以所根据具体情况建立相应标准和程序以减轻或免除其繁琐的注册手续。这样对于降低中小企业融资成本有重要意义，否则让小规模公司承担与大型公司一样的义务是不合理的，毕竟不同规模的公司所募得的资金存在很大差别。除此之外，可以考虑将具备一定资质的非上市公众公司发行的股份、向合格机构投资者公开发行的股份、向员工发行的股份等纳入豁免范围。

 

（三）改革难点

 

1、对注册制的不同理解

 

注册制改革已经是我国证券市场改革确定不移的趋势，我们在为之欢欣鼓舞的同时，不得不谨慎地思考这样一个现实的问题：什么是注册制？这也是本文着力探讨的一个重要问题，对注册制不同的理解会导致截然不同的改革方向和效果。有学者呼吁改革的方向应该是“还原真实的注册制”，可是究竟什么是“真实的注册制”本身就是一个极具争议的话题。学者们对此的看法已是各有不同，这点在前文已经有过介绍。而在此之外更为重要的是，监管者眼中的注册制似乎与学者们所主张的又有很大区别。

 

我们必须明确一点：尽管学者们的观点可能会有重要的参考价值，然而改革最终的决定权还是在政府手中。但若从我国政府方面一贯所表达的改革思路来看，我们可以发现其对于发行监管改革思路相对学者们的一般理解来说更为狭窄和保守:其主要是针对新股发行的改革，而且似乎更加注重新股发行定价改革。这主要是为了解决现在饱受诟病的“新股不败”和利益输送问题问题。而对现在发行制度中存在的规模控制、价格管制等核心问题则较少涉及，更遑论债券市场的改革。不难看出，这些问题都会对成为我国注册制改革道路上的阻力，为看似明确的改革道路平添了诸多不确定性。

 

2、需要监管者的自我改革

 

除了对注册制本身内涵有争议外，我们应该看到这一场改革的性质：毫不客气地说，这次改革很大程度是一场迫于压力、自上而下的改革。且不论什么是真实的、彻底的注册制，就我国目前存在的问题来看，对证监会的权力进行重整极为必要。因为不管学者们认为证监会的权力是大了还是小了，至少都承认当今的证监会权力制度并不合理，无法满足我国证券市场的需求。但政府其实从来没有明确表态要放弃证监会这些强大的权力（如证监会的实质审核权），其会在多大程度上进行放权仍然是个未知数。另外，我国证监会在性质上虽属于事业单位，但实际上和其他行政机关并没有本质的区别。削弱其权力会导致其在我国经济管理体系中话语权降低，这显然是他们不愿意看到的。因此，这种改革和我国其他自上而下的改革一样会面临这样的问题：权力的重构必然会牵涉到诸多利益关系，面临既得利益集团的阻扰不可避免。

 

此外，其他相关部门和制度会如何对注册制改革做出调整和回应等都会影响到注册改革的成败。毕竟注册制改革绝不会只与证监会相关，其“涉及‘证券发行审核权力体系’的全面重整，不仅仅是证监会需要局部调整其内部的权力安排——从‘重发审’转向‘发审与执法并重’，而且，地方政府、交易所、中介与服务组织，乃至证券发行的方式及民事责任，都要做整体性调整，才能有效完成注册制顺利转轨”。这样看来，这场改革确实会牵涉到诸多利益团体，许多强权部门都可能会对其进行干预。比如某些行政机关在既有机制下可以通过“全民利益”等名义，通过证监会使其所控制的市场主体获益，大型央企、国企获得特权在我国证券市场早屡见不鲜。“因此，在存在监管机构监管的‘部门利益化’和资源配置的‘利益部门化’的现实背景下，我们很难发现监管机关与其他部门存在主动推动发行机制市场化改革的动力与诱因”。这些问题又为这次改革的道路蒙上了一层阴影。

 

3、传统监管思维根深蒂固

 

其实我们可以将上述问题引申到这样一个层面：它们都体现了我国监管当局一种固定的思维方式，即需要强大的行政权力来调整市场活动。在这样一种“政府比市场更有效”的理念指导下，市场的作用被极度弱化，这对我国市场经济建设损害巨大。另外，从我国发行制度监管沿革来看，监管机构经常出现追求多重价值目标的情形：一方面希望证券市场能良好发展，另一方面又要服从行政机关维稳的需要。这在某些情况下会显得极为矛盾，尽管监管当局一再强调二者能和谐统一，可不幸的是我们经常看见行政机关为了维稳而选择背离市场经济理念，损害我国证券市场健康发展。

 

这种理念在我国相关制度的方方面面都有体现，在实践中行政干预更是随处可见，体现在发行审核制度方面就是“价格管制”和“供应管制”。当然，在承认我国目前市场仍不成熟、投资者以非理性散户居多等等情况下，这样的干预未必都是不可取的。但旧事物总是会自觉或不自觉地排斥和否定新事物，因此从发展和改革角度来看，这样的固定思维可能会对注册制改革产生极大的阻力。因此，为了顺利完成注册制改革的目标，我们必须对这种既有的思维模式进行调整。但是，比起制度性改革来说，这种思维观念上的转变更加不可捉摸，改变难度也更大。政府当局如果仍然秉承这种思维模式进行这次改革，结果很难像我们希冀的那样美好。很可能出现像“带有规模控制特色的核准制”那样的一种被阉割的注册制，离我们市场所需要的注册制越走越远。

 

[结语]

 

即使在理论层面上，关于注册制改革都还有许许多多难以给出确定答案的问题，而这些问题又是我们必须要面对和解决的。这就需要我国学者对其深入研究，并且努力地使这些优秀的研究成果得到官方的认可。此外，还要认识到若要建立起一套适合我国的注册制，绝不可照搬国外制度，必须考虑到本国的特点，只有适合我国国情的改革才会展现出强大的生命力。总之，注册制改革任重而道远，我们既不能消极懈怠，也不可过于乐观。